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具体量化地来看,在 1985 年至 1990 年期间,日本非金融企业从银行获得贷款合计 185 万亿日元,通过债券发行和股票增发获得资金 91 万亿日元,从其他渠道筹资约 120 万亿日元,总共获得约 396 万亿日元的资金。然而,在资金运用方面,大约有 65% 的资金(约 258 万亿日元)被投向了金融资产,仅不到 35% 的资金流向了实体经济。造成这一怪象的部分原因是当时的日本在金融自由化后,出现了利率倒挂的情况。根据日本开发银行的统计,1980 年代后期日本企业发行商票的平均融资成本低于 5%,然而由于各家银行高息揽存的行为,大额储蓄订单的利息高于企业商票利率,这就导致资金出现了在金融体系内空转的现象一企业发行商票,低成本融资,再将这些钱存到存款利率较高的银行,从而无风险地获取息差收入。这在当时看来是一笔绝妙的生意:银行获得了存款,企业获得了无风险收益,投资者赚到了商票利息。然而,这一切并不是没有代价的,利差在最终兑现时,要么牺牲金融稳定(银行无法找到匹配高成本负债的资产,最终破产),要么牺牲广大日本民众的利益(央行放水救市,通胀稀释了债务,但也稀释了民众的财富)。当然,这些长期后果并不会立即显现出来。对于 1980 年代后期的日本人来说,只要是能赚钱的生意,就没有不能做的。
从学术的角度看,企业的资产等于负债加所有者权益,所有者权益通常也被称为净资产。如果一个企业的净资产没有任何变化,仅仅依靠借贷获得资产,那么这个企业就进入了依靠杠杆实现扩张的阶段。1984 年,借助杠杆实现扩张的企业占日本全国企业数量的 60% 不到,而到了 1987 年后,则长期保持在 80% 左右。
另一个现象更加令人侧目,即日本的银行业贷款投向持续脱实向虚。在资金流向方面,1985 一 1990 年,证券市场投资大幅上升,导致这一现象的一大驱动力是机构投资者,特别是人寿保险类具有超长资金久期的投资方携带大量资金进入资本市场,主动巨量购买日本国债、企业债和股票等资产,快速推升了资产价格。同时,从银行业的融资结构看,第一大突出特征是信贷资金的异常性风险下沉,即将贷款投向本不该获得相应资产的中小企业。银行经营的原则之一是安全性,风险和收益应当匹配。中小企业天然具有更高的经营风险和财务风险,因此从银行获得贷款的总量和利率都应当有所限制。然而,在 1985 年初至 1990 年初的这段时间里,日本银行业对日本中小企业的贷款余额暴增到 2 倍以上,从 105 万亿日元增长至 247 万亿日元,而同期大型企业获得的信贷资金不足 3 万亿日元。1985 年初,日本银行业对中小企业的累计贷款余额约为大型企业贷款余额的 1.5 倍,而在 1990 年初这一数据迅速上升至 3.5 倍。这一现象其实也不难理解:一是大企业可以通过增发股票和发行企业债来更为廉价地融资;二是中小企业的贷款利率能为银行创造更多息差收入,在当时日本经济形势一片大好的背景下,中小企业破产的可能性很小,银行乐意去赚取这一部分在它们看来是“几乎无风险”的收益。值得一提的是,在经济泡沫破裂初期,日本银行业对中小企业的贷款增速迅速下降,这被彼时的日本舆论界批评为“惜贷”“不支持中小企业发展”,然而事实上 1980 年代才是经济史的特例,1990 年代后的日本银行业只是恢复了正常的风控标准而已。
日本泡沫经济时期的房地产业对金融资源,尤其是信贷资源的虹吸效应,则是另一个增加日本经济运行脆弱性的重要因素。截至 1984 年末,日本银行业对房地产业的贷款余额约合 16.7 万亿日元,而到 1989 年末,这一数据飞升至 41.5 万亿元,5 年间累计增长 24.8 万亿日元。这也就意味着,仅仅在 1980 年代中后期的 5 年时间里,日本房地产行业从银行获取的贷款量,就已经超过了此前数十年的积累。其中,对房地产行业贷款最积极的,要数日本的城市银行,5 年时间内新增贷款累计约达 13 万亿日元,贡献了房地产行业新增贷款中 52.4% 的资金,这也和日本各地房价以东京都为中心,向四周扩散并逐步抬升有一定关系。
与此同时,影子银行在这波贷款放量增长中,也起到了关键的作用。所谓“影子银行”,是指游离于银行监管体系之外、不具备银行资质但同样从事信用创造业务的机构。影子银行在当时的日本主要以民间借贷、信用租赁和金融合作社等方式出现,主要运作原理是先从正规银行取得贷款,再以更高的利息向用户发放相应资金,从中赚取息差收入。因为影子银行受监管规制较少,同时经营活动具有一定的隐蔽性,所以很难对其进行完整的统计和监管。根据大藏省的不完全统计,1980 年代中后期日本银行业向非金融机构发放的贷款中,大约有 40% 通过影子银行绕道进入了房地产市场,加剧了金融资源向房地产业集聚,推升了房价。从资金运用的角度看,日本企业在 1980 年代前期每年购置土地的费用不足 1 万亿日元,而在 1985 年后的 5 年时间内却斥资 40 万亿日元用于购买土地,显然这不是正常的生产经营需求,而是包含了极大的投机性,企业不再专心于主业的生产经营,而是热衷于参与房地产市场的投机活动。
针对房地产市场和股票市场过度火热的情况,日本政府决定采取一些措施来为市场降温,一方面是为了防止过快上涨的资产价格造成贫富分化,另一方面也是为了防止日后资产价格失衡导致金融体系动荡。于是,自 1987 年开始,一系列调控政策陆续出台。
从整体看,日本政府对于宏观调控还是比较慎重的。针对股票市场的过度投机,主要采取的手段有:①金融紧缩,包括适当加息(货币紧缩)和控制财政赤字(财政紧缩);②税率上调,包括自 1989 年起开征消费税。针对房地产市场的火热,采用的手段有:①控制交易活跃度,即适当降低二手房的流通换手率。由此引入了地价监视制度,即当某一区域的土地交易超过一定规模时,就被纳入管制范围,在管制范围内的土地交易必须经过当地政府的批准。②严控涉及房地产行业的新增信贷。其间出台了房地产关联融资的总量控制政策,通过行政手段控制房地产企业从银行获得的融资规模上限。③开征地价税,即通过对房地产土地所有者进行征税,弱化土地持有者的财富效应。
组合拳政策的实施速度是非常快的。自 1989 年 5 月 31 日起,日本央行开始了连续加息的进程,至 1990 年 8 月 30 日,日本央行的官方贴现率从此前 2.5% 的低位一路上升至 6.0%,加息的速度和幅度之巨超出了许多人的意料,日本的金融从业者由此明白,金融宽松的日子已经结束了。
组合拳政策的实施效果是非常显著的。代表日本股市整体水平的日经 225 指数在 1989 年(注意,这是加息的起始点)触及 38957.44 的历史高位一顺便说一句,这是至今也没有被突破的高位,之后,至 1990 年 9 月迅速暴跌至 20983.50 点,在不到一年的时间内日本股市投资者的财富蒸发掉将近一半。
地价税的出台则被视为日本政府对房地产市场的重拳出击。首先,为了确保征收地价税具有法律依据,在经过此前多年的论证和反复修改讨论后,1989 年 12 月 22 日日本《土地基本法》颁布并正式实施。法律条文明确表示要“对土地采取适宜的税制”,通过征收存量财产税来抑制房地产交易的投机性。日本政府认为,征收地价税是“解决房地产问题的极为重要的手段之一”。形成这一共识的背景是,当时的社会舆论认为,由于日本富人持有固定资产,尤其是房地产的成本过低,如果不对持有的存量财产征税,则不能打击囤房囤地的行为。而征收地价税可以有效地抑制房产空置,迫使大量持有房产的人抛售资产,从而促进土地流转,抑制房价上涨。
日本地价税的正式开征,则是进入 1990 年代的事情了。地价税以房地产所有人持有的土地价值为计税依据,年税率定为 0.2%,一年后则提升至 0.3%。同时,为了不影响日本刚性的购房求,地价税设置了非常多的免征条件,例如,自住房免征地价税(自住房的定义是个人名下只有一套房产),每平方米单位地价低于特定标准以及租赁住宅的免于征税,教育、医疗、公路、农地等具有一定公益性质的土地也不用交税,可以说在最大范围内避免了对日本普通民众的“误伤”,精准打击了囤房群体。
地价税对于房地产市场整顿的效果是立竿见影的。自 1991 年起,日本全国范围内土地价格开始快速下跌,自 1991 年中至 1992 年中,东京都住宅用地价格下跌 27.5%,大阪地价下跌约 24%,东京地价下跌 15%。
伴随股价和地价下跌的,是企业的破产倒闭潮。1990 年日本负债 1000 万日元以上的企业破产 6468 家,债务总额达 2 万亿日元;房地产企业破产 364 家,债务总额约占所有破产企业的 33%,而至 1992 年这一数字进一步上升至 37.5%。日本的金融体系开始出现系统性风险。
土地价格的崩溃无疑是导致系统性金融风险发生的重要原因。在间接融资体系中,信用创造的基础是抵押品,只有抵押品足够优质,银行才会进行放贷操作。而在当时的日本,房地产是最优抵押资产,大量的贷款产品背后的底层资产都是土地或相应的房产。这也就意味着,如果房地产市场出现波动,那么抵押品价值就会大幅下降,银行发放的贷款价