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首先掀起价格飙涨狂潮的,是权益类资产,即人们所熟悉的股票。1983 年,日经 225 指数大致在 8000 点左右徘徊,3 年后即 1986 年,指数达到 13000 点附近,较 1983 年涨幅过半。然而,在下一个 3 年——1986—1989 年,日经 225 指数涨了 2 倍,最高点曾达到 38957.44 点,创下了惊人的涨速和涨幅。值得一提的是,直到 2021 年,日经 225 指数也没有能力再回到这一历史高点,这也意味着如果是在 1989 年进场的日本股市投资者,可能至今也没有实现回本,创收更是无从谈起。
另一个价格飙升的资产是土地。日本统计局数据显示,东京都核心区(千代田、中央区、港区)不到两年时间(1986 一 1987 年),地价就实现了 3 倍增长。值得一提的是,如果按照套内面积为 75 平方米的房屋购买价格与当时的日本人均年收入之比来看,在 1982 年以前,一个普通的工薪族日本人大约花 8 年时间就可以购置一套位于东京都核心区的房产。在 1987 年,这一数字小幅上升到 10 年,而 3 年后这一数字跳至 20 年。大幅攀升的股价和房价,让许多日本人再也无心工作。毕竟,只需要将资产倒手,就能获取巨额的利润,谁还愿意踏踏实实地挣工资呢?
以上只是日本泡沫经济时期的具象化表现。其实,任何资产价格的上涨,都离不开廉价资金的推动。学界在复盘日本经济的泡沫化进程时,最易联想到的,还是 1980 年代初期的财政货币双宽松的大放水政策。
1980 年初,日本央行的官方贴现率为 9%。此后考虑到日美贸易摩擦对日本企业的出口影响,以及 1970 年代石油危机引发的大宗商品输入性通胀对中小企业生产成本的压力,日本央行选择连续降息,以降低制造业的融资成本,对冲生产端面临的成本上涨且需求下降的不利局面。出于审慎考虑,当时的日本央行在 1980 年至 1985 年的 5 年多时间里把官方贴现率降低到 5%,日本的制造业得以在这 5 年时间内以较低的资金成本取得了发展,制造业的工业生产指数长期保持在 70 以上,1985 年一度突破了 90。“日本制造”强大的全球竞争力对其他工业化国家形成了较大的冲击和挤出效应。然而,这一良性循环在 1985 三季度被彻底打破。
1985 年,日本首次取代美国,成为世界上最大的债权国,日本的冰箱、彩电和汽车等工业品大量涌入美国市场,部分美国报纸刊登出《日本即将和平占领美国!》等耸人听闻的标题。美联储统计测算,1985 年的日本财政累计盈余和外汇储备合计约 545 亿美元,日本人民在二战后 40 年间创造了惊人的财富,迅速完成了过去老牌资本主义国家数百年才能做到的原始资本积累,创造了令人惊叹的经济奇迹。从日本大藏省发布的数据看,截至 1985 年末,日本银行业的储备金达到 100 兆日元,全日本的海外净资产规模达 1298 亿美元,而同期美国的外债规模为 1114 亿美元。有鉴于此,1985 年 9 月 22 日,美国、日本、西德、法国以及英国的财政部部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议,一致同意将干预外汇市场,通过官方指引有序地实现美元贬值,通过货币化手段解决美国连年的巨额贸易赤字问题。这份协议因签署地点在广场饭店,被称为“广场协议”。
在广场协议签署后不久,随着各联盟国对外汇市场出手,美元兑日元的官方挂牌汇率从 1 美元兑 260 日元,快速变为 1 美元兑 121 日元,日元在短短时间内迅速升值。然而,改变汇率是把双刃剑,一方面货币购买力上升意味着日本制造业可以享受更为低廉的原材料,另一方面也意味着其产成品的价格提升,国际竞争力下降。为了阻止出口优势的下滑,日本央行故技重施,再度举起了宽松政策的大旗。1986 年日本央行连续 4 次降息,将官方贴现率从此前的 5% 降至 3%,至 1987 年更进一步降低至 2.5%。低成本的资金意味着热钱泛滥,据不完全统计,仅在 1986 一 1988 年这 3 年间,日本银行业合计向私营部门发放了 67.5 兆日元的贷款,巨量廉价的信贷资金与相对有限的资产形成了鲜明的对比,日本资本市场一度出现了“资产荒”,即资金多到没有可匹配对应风险的资产,只好不断地做风险下沉,这为日本金融体系的稳定埋下了巨大的隐患,久期错配和过度风险下沉对银行业而言是致命的。
伴随货币宽松的,还有大规模的财政支出刺激,具体表现为基建投资的大幅增长。日本的基建项目大致可以归为三类:一是公共道路和桥梁建设,二是港口和海湾建设,三是公共文旅休闲场所等国民福利性设施建设。从投资总额看,1980 年代的日本共计进行了总额为 291.3439 兆日元的公共基础设施投资,1990 年代则进一步扩张至 460.2869 兆日元。基建链条具有极强的货币传导效应,原理在于基础设施建设上游连接玻璃、水泥、钢铁、化工等工业品原材料生产,中游连接机械制造、设备制造等,下游连接房地产、交通运输等终端需求,可以说具有牵一发而动全身的作用。基建链条的货币充盈,意味着全产业链上中下游及其附带的相关行业,均获得了增长动力。从业人员的收入提高也进一步发挥了基建投资的正面作用,更何况,基建支出符合经济学原理中最基本的财政乘数效应,政府支出的增加的的确确带动了国民经济增长。只不过,任何事物都有其两面性,扩张性财政政策也不例外。从 1980 年代起,尽管大规模基建投资为日本经济提供了支撑,但跨越式的基建投资支出令日本政府的债务负担更加沉重,至 1990 年代初其负面效果逐步显现,基建投资占日本 GDP 的比重已经达到 6.4%,是同期美国的 4 倍左右。从债务角度看,1986 年日本国债余额占 GDP 的比重约为 43%,至 1990 年代末方才下降到 38%。过于依赖投资驱动的经济增长显然无法走得更远,因为债务规模存在融资付息约束。
另一个值得深入研究的问题是泡沫经济前的日本舆论和学术研究观点。对 1980 年代后期迅速上涨的土地价格,尤其是东京都的住宅地价,彼时的日本媒体和学术界的主流观点都给出了“有一定泡沫,但泡沫占比不大,地价总体是由基本面驱动的,风险可控”的结论。例如,在日本政府官方发布的《昭和 63 年国土利用白皮书》中提到,东京都土地价格上涨的原因有三个:一是宽松的货币政策刺激了总需求扩张,同时国民收入水平提高,购买力增强;二是市中心老旧住宅占比较大,市民改善需求较大,资产置换推动了价格上涨;三是以东京圈为中心的城市群较早地实现了城镇化、产业集群,就业机会和平均薪酬相比其他城市更有吸引力,人口流入和产业集中造成的供需缺口推动土地价格上升。在白皮书的总结段落中,日本政府的官方结论是“实体经济的繁荣推动了土地市场的繁荣”,这一点在平成元年的白皮书中才得到一定修正,后者的官方表述中新增了投机性买卖的概念,不过这已经是在住宅价格翻两番之后的事情了。
另一个生动的例子,是日本经济企划厅高级官员兼早稻田大学政治经济学教授原田泰(HaradaYutaka)在 1988 年发表的题为《东京的高地价对策》讲话。原田泰认为,1985 年后的东京住宅价格飙升,是基于东京圈经济实力和经济地位而产生的土地价值重估,因而不存在泡沫问题。即便有泡沫,也是“非常微小的”。原田泰的论据有二个:①东京圈的 GDP 和就业率大幅领先全国其他城市,产业集中意味着人口持续流入,土地必然是稀缺资源;②从购买力角度看,东京的人均收入大幅领先全国其他城市,而住宅的价格取决于日本精英阶层的支付意愿和支付能力,因此并不是 1985 年后土地价格上涨过快,而是 1980 年前土地价格被低估了,目前只是土地的价值修复和价格回归。在 1990 年的政策构想论坛上,日本经济学家进一步提出,以租售比判断日本住宅价格是否存在泡沫是“不正确的”,并提出“住宅价格泡沫论存在极大的误导性,将妨碍日本未来的财富积累”,否认了金融宽松和杠杆是土地价格暴涨的原因,坚持供需关系才决定住宅价格。
对于股市的认识同样如此,从政府、学界、业界到民众,当时很少有人认为日本股市存在泡沫。一般来说,市盈率是衡量股票市场泡沫水平的良好指标。市盈率就是用股价除以每股盈利,这个指标更类似于投资回收期的理念,即买入股票后大致多少年可以收回投资金额,年限越短则回收速度越快,股票越被低估,内在价值也就越高;反之,投资回收期越长,股票越被高估,内在价值就越低。主流经济学教科书认为,以欧美市场的投资者风险偏好为基准,平均市盈率在 15 是一个相对合理的水平。从市盈率指标看,1987 年后的日本股市平均市盈率长期保持在 50 以上,远高于同期欧美股市的平均市盈率。但是,日本朝野似乎对这一现象不屑一顾。1989 年,前日本央行货币政策委员会的决策官员植田和男发文指出,由于日本大型企业间存在交叉持股现象,在特殊的资产负债结构下当前的股票估值是合理的;并且由于日本企业的高成长性,较高的盈利增速预期使得日本企业未来可以通过盈利的增长消化当前的市场高估值,因此目前的股票市场是安全并合理的。由于日本多数企业投资了房地产,土地价格的提升助推了企业的资产价格,因此股票价格的上涨也反映了投资者对日本企业所持有的房地产价格继续上涨的信心。
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