宏观经济学堂｜宏观经济·货币政策·分析

付鹏在最新一期《付鹏说》中，从长周期视角拆解了本轮AI科技浪潮所处的位置。他提出，真正意义上的周期跨越需同时满足三个条件：源头能源环节发生变化、生产组织方式被重塑、社会分工与分配制度随之改变。以此标准衡量，当前AI时代前端仍依托计算机、半导体、互联网与光纤网络，能源供能方式未变，生产组织与社会架构亦无根本性变革，因此更倾向于将其视为既有阶段的衍生，而非第四次工业革命。

他将广义工业革命划分为三大阶段：1750年前后至1850年的蒸汽工厂化，1850年至1970年的工业规模化，以及1970年至今的信息技术化。每个大周期内部又可细分三段，合计九个阶段。当前所处位置是第三大周期信息技术革命中第三小阶段——智能阶段的冲刺期，该阶段内部自2015至2016年前后起，又可进一步划分上游、中游、下游。

为验证这一判断，付鹏引用三张数据图：道琼斯工业平均指数完整呈现工业规模化时代的S曲线；纳斯达克指数自20世纪80至90年代起呈现典型S曲线特征；席勒市盈率（CAPE）剔除库存周期等小周期噪音后，清晰映射出工业规模化与信息技术化两段产业生命周期曲线。他特别指出，股票市场只表达大周期断代，早期阶段产业权重小，泡沫不反映在指数中；进入成长期后权重抬升，泡沫才在市场中显现。而成熟期对应大牛市，因垄断格局下利润持续增长、回购与派息推动市值扩张，但估值并不扩张，此时应参照CAPE而非指数。

付鹏判断，当前很可能已进入成熟期阶段，后发优势显现——工业规模化时代崛起的是日本，信息技术化时代崛起的是中国。按此框架，待第三层内部上中下游发展完毕，快则约5年、慢则约10年，市场可能进入消化估值的整理期。真正开启第四阶段预计还需10至15年，期间第四阶段早期现象会与第三阶段重叠。当第四阶段真正崛起时，能源结构、底层组织架构与社会分工分配或将全面变化，而AI通过把信息化彻底完成、成为通用技术，正是作用于下一个时代的底层范式。

存储涨价正在重塑手机行业产品结构，低端机型承压最为明显。卢伟冰举例称，以8GB+128GB版本为例，按二季度成本测算，仅内存成本折算到手机零售价就已超过1500元，还未计入其他成本。小米二季度主动调整销售策略，尤其针对低端机压缩出货、提升产品单价。二季度手机出货量同比有所下滑，但根据Omdia数据，公司仍位居全球前三，这一排名已连续保持24个季度；手机ASP创历史新高，同比提升接近300元。二季度手机业务毛利率为8.5%，上半年为9.3%，此前市场一度担忧存储涨价将导致毛利率跌破8%，实际仍守住8.5%。

对于后续趋势，卢伟冰判断三季度内存成本涨幅将放缓，四季度大概率仍将缓慢上涨。随着价格波动趋于平稳，厂商有更多空间提前调整产品结构和发布节奏。小米二季度在全球53个国家和地区智能手机出货量排名前三，在67个国家和地区排名前五；东南亚、拉美、中东排名第二，市场份额分别为19.3%、16.2%和13.5%；欧洲和非洲排名第三，市场份额为16.5%和10.9%。

汽车业务方面，智能电动车、AI及其他新业务二季度收入249亿元，同比增长17.1%，占集团总收入23%，其中汽车销售收入239亿元。二季度汽车交付10.42万辆，连续第六个季度同比增长。该板块毛利率降至19.2%，CFO林世伟解释称，一方面去年同期Ultra车型交付占比较高，基数较高；另一方面新一代SU7交付占比提升，其定价低于YU7，拉低综合均价；此外AI大模型收入并入该板块核算，对整体毛利率形成拖累。二季度该板块经营亏损26亿元。

新品方面，小米7月发布首个增程车型架构“昆仑技术架构”，推出澎程N90 MAX与N70 MAX，预售价分别为29.99万元和25.99万元。卢伟冰表示，从预订用户画像来看，澎程核心买家以家庭用户和多人出行为主，年龄层略高于SU7用户，与现有车型用户重叠度较低。海外市场方面，小米汽车出海计划维持2027年下半年正式落地，目前已有多国头部经销商主动接洽，卢伟冰称“至少七八家是主动来找我们的”。

AI方面，小米于4月发布MiMo-V2.5系列。据央视报道，该模型在OpenRouter全球大模型核心调用量周榜中位居第一，两个月内调用量由1.5万亿增至10.5万亿，增长逾6倍。管理层认为，这主要得益于模型在感知、智能体和代码能力上的综合表现，以及有竞争力的定价和全系列开源策略。本季度API与Token方案已开始贡献收入，但规模仍较小，暂并入“智能电动车、AI及其他新业务”板块披露。管理层表示现阶段不以货币化为优先目标，而是继续提升模型能力，推动AI深度融入“人车家”全生态。

研发投入仍在加码。二季度研发费用92亿元，同比增长18.9%；上半年研发费用182亿元，同比增长25.6%，其中AI相关投资占比接近30%。同期资本开支36亿元，智能电动车与AI等创新业务占比达65.8%。公司表示全年研发投入计划维持不变。卢伟冰还透露，小米近期将推出MiMo首款桌面端应用，新版大模型正在训练中；在具身智能领域，小米机器人在自有工厂的双臂任务成功率已达98%，并正在物流区探索新的工作站。

8月18日，A股全天震荡分化，沪指午后探底回升，深成指、创业板下跌，创业板盘中一度跌超2%。截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌0.56%，创业板指跌0.92%。个股跌多涨少，沪深京三市超3200股飘绿，成交2.42万亿，较上一个交易日放量100余亿。

农业板块集体爆发，掀起涨停潮。秋乐种业30cm涨停，康农种业涨24.47%，神农种业20cm涨停，金健米业、农发种业2连板涨停，北大荒、万向德农、登海种业涨停，天山生物20cm涨停，天邦食品涨停，罗牛山2连板涨停，大北农涨停。核心催化来自摩根大通"粮食危机"预警叠加厄尔尼诺气候风险。摩根大通报告预计，全球食品通胀率将从2026年上半年的2.8%加速攀升至2027年上半年的5%，并推高整体通胀0.6个百分点。国家气候中心监测显示，赤道中东太平洋7月第2候起关键区海温指数持续大于2℃，进入强厄尔尼诺事件监测行列。联合国粮农组织数据显示，7月全球食品价格指数环比涨幅创2023年1月以来新高。此外，农业农村部8月印发新一轮种业振兴行动落地细则，明确加快生物育种产业化推广。生猪市场最新均价达10.86元/公斤，周环比上涨4.22%，湖北、江西、北京等多地猪价突破11元/公斤关口。

机器人板块尾盘拉升，正裕工业、旭光电子3连板涨停，日丰股份、沪光股份涨停。催化来自三重共振：宇树科技将于8月19日登陆科创板，发行价150.80元/股，对应发行市值约609.93亿元，上市前夕发布新款人形机器人"超人"；8月19日至23日2026世界机器人大会将在北京举行，参展企业突破300家、首发新品150余件；工信部数据显示，7月国内工业机器人产量98677套，同比增长30.2%。

年内最贵新股频准激光登陆科创板，发行价186.88元/股，发行市盈率49.42倍，公开发行1000万股，占发行后总股本的25%。盘中一度涨超595%、最高触及1300元，中一签浮盈最高超55万元，创A股全面注册制以来新股首日收益纪录。公司主营精准激光器的研发、生产与销售，产品主要服务量子科技、半导体、前沿科研等领域。

港股低开低走，午后震荡回升，恒指翻红涨0.07%，恒科指跌幅收窄至0.90%，盘中一度跌超2%。权重科网股多数下跌，京东、美团跌超1%，阿里午后涨超3%。AI大模型双雄重挫，智谱跌超13%，MINIMAX跌5%。芯片股集体下跌，华虹宏力跌近8%，地平线机器人、联想集团跌逾5%，药明生物涨逾5%。

债市方面，国债期货全线反弹，30年期主力合约涨0.27%，10年期涨0.07%，5年期涨0.04%，2年期涨0.03%。商品方面，国内商品期货多数上涨，能源品涨幅居前，原油涨5.70%，乙二醇涨4.17%，集运指数(欧线)涨2.15%，焦炭涨1.38%，黄金涨0.26%；多晶硅跌4.30%，鸡蛋跌1.50%，锡跌1.27%。

消息面，亚太市场时段股票、期货和国债市场全线杀跌，日本股市大跌超2.5%，韩国股指午后跳水跌幅扩大至2%以上。美国30年期国债收益率达5.3242%，为2007年以来最高水平；日本30年期国债收益率上行6个基点至4.135%。分析人士认为，中东地缘冲突持续，市场担心世界秩序将使各国经济更容易受到供给冲击和持续通胀压力的影响。美国国债规模来到40万亿美元之际，债券投资者担忧政府无法控制支出，从而刺激经济并长期维持高利率。

SpaceX成为本季度最干净的一笔交易，追踪的对冲基金中9家机构同步建仓，没有一家减持。持仓规模最大的是沙特主权财富基金Public Investment Fund，披露持股1.542亿股；D1 Capital以1.26亿股紧随其后，英伟达以1.228亿股跻身前三，系以战略股东身份入场；AMD也披露持有330万股新建仓。对冲基金方面，Altimeter Capital建仓178万股，Viking Global建仓120万股，Tiger Global建仓37.5万股，Appaloosa建仓23万股，Third Point建仓18万股。上述持仓均为SpaceX上市后在二级市场买入，系首个披露季度。

Alphabet的买卖比例最为悬殊，11家买入、6家卖出。伯克希尔哈撒韦是最大推手，其谷歌持仓从5425万股增至7879万股，谷歌A类持仓从359万股跳升至2719万股，合计仓位增幅逾60%。Third Point将持仓从18万股扩大至103万股，增幅超五倍；Duquesne新建仓33.6万股；Altimeter新建仓18万股；TCI、D1 Capital、Baupost、Lone Pine、Soros基金和Appaloosa均有增持。卖出方集中在成长型基金：Pershing Square完全清仓，Viking Global退出240万股，Tiger Global将持仓从1063万股砍至581万股，Leon Cooperman也清仓离场。

亚马逊是本季度成交最频繁的标的，18家基金有所动作，买卖双方各9家。买方阵营中，Appaloosa从432万股增持至500万股，Viking Global从120万股大幅增持至370万股，Duquesne的持仓从4.6万股飙升至54.2万股。卖方阵营中，Pershing Square从1150万股减至860万股，D1 Capital从181万股减至62.8万股，Soros基金、Third Point、Meritage、Iconiq和Scopia亦有减持。David Tepper与Andreas Halvorsen站在了Bill Ackman和Chase Coleman减仓的对立面。

英伟达整体持仓变动悄然偏向负面，博通也遭减持。卖出方中，D1 Capital、Discovery Capital和Third Point全部清仓，Tiger Global从1201万股小幅减至1120万股，Iconiq Capital将持仓从110万股削减至14.2万股。买入方相对有限，Appaloosa从147万股微增至153万股，Altimeter从934万股小幅增至941万股。博通的减持信号更为明显，D1 Capital、Altimeter、Duquesne和Third Point全部清仓，呈六卖一买格局。台积电则六六开，AMD方向亦两面。英特尔方面，SoftBank维持8697万股战略持仓，英伟达持有2.148亿股未动，Tiger Global从164万股加仓至425万股，但Kerrisdale、Duquesne和Glenview均已清仓退出。

资金向AI产业链存储与基础设施层转移。希捷科技零减持，吸引五家机构建仓或增持：Tiger Global新建仓28.5万股，D1 Capital新建仓3万股，Lone Pine新建仓100万股，Sachem Head新建仓47万股，Duquesne增持至12.2万股。CoreWeave也获资金青睐，D1 Capital和Appaloosa新建仓，Altimeter从450万股增至607万股，英伟达持有4721万股未动。CBRS成为本季度最突出的集群式新建仓标的，Tiger Global、Altimeter、D1 Capital、AMD和Soros基金在同一季度同时建仓。算力能源外围方向也迎来新资金，Tiger Global、Duquesne、Discovery Capital和Soros Capital均有建仓。

消费互联网与支付方面，Uber延续积累逻辑，Pershing Square从3000万股增至3433万股，Appaloosa从633万股增至769万股，沙特PIF持有7284万股不变。Visa悄然重获机构青睐，Pershing Square确认新建330万股仓位，并同步新建万事达卡212万股仓位。Netflix存在明显分歧，Pershing Square新建仓位达1308万股，Tiger Global却完全清仓退出。微软同样多空并存，Pershing Square从565万股增至621万股，TCI Fund Management则完全退出。

主要机构操作方面，伯克希尔哈撒韦除大幅增持Alphabet外，还新建达美航空仓位至5732万股，增持梅西百货、莱纳房屋和纽约时报，退出星座品牌，继续削减美国银行、克罗格、Capital One等仓位。Pershing Square新建Netflix、Visa、标普全球、万事达四个仓位，同时完全退出Alphabet。Tiger Global在增持英特尔、Coupang的同时，退出Zillow、Netflix、PCOR、Zscaler等多只成长股。Duquesne新建仓位数量最多，包括BTDR、Riot Platforms、Fox、达美航空等逾20个新标的，同时退出英特尔、博通、Cohere等多只AI相关股票。Himalaya Capital大幅增持拼多多从460万股至1080万股，同时清仓美国银行、西方石油、标普全球、穆迪等多只仓位。

传统模式下，美国通过贸易逆差输出美元，海外实体赚取美元后多向央行结汇，最终沉淀为各国外汇储备。近年“藏汇于民”趋势显现，企业、金融机构等私人部门不再完全结汇，而是自行留存或进行跨境配置，离岸美元的持有主体由央行向私人部门迁移，流动逻辑从央行主导的储备吞吐转向由私人部门的盈利预期与风险偏好主导。

两组数据印证了这一变化。其一，全球央行美元外汇储备占比持续回落，但美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年显著背离，说明官方储备份额下降不等于全球真实的美元交易与融资需求同步萎缩。其二，官方与私人部门持有美国长期证券的占比加速分化：2008年官方占比约33%，2008至2020年仅温和回落至28%，近五年则快速下滑至17%，私人部门占比同步抬升至83%。

2020年以来“藏汇于民”加快，或与全球AI产业浪潮相关。此轮美国贸易逆差扩张很大程度上源于AI数据中心建设、算力芯片采购及硬件供应链的巨额资本开支。海外科技企业对未来AI资本开支的美元刚性需求，促成美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行。海外供应商暂缓结汇，因AI产业链下一步演进仍高度依赖美国技术生态，购买软件服务、租用云端算力、支付专利许可或赴美设立研发中心均须使用美元。大量因逆差流出的美元未进入外汇市场形成抛盘，而是以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”形式实现体外循环。

中韩两国汇率表现提供鲜明对照。同样受益于半导体景气周期、同为出口强劲的经济体，人民币对美元持续升值，韩元则维持弱势。核心症结在于韩国经常账户顺差创造的外汇未充分回流境内。三星电子、SK海力士等头部企业贸易结算大量采用美元计价，部分外销美元营收留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产与设备资本开支。韩国企业外币存款自2024年起稳步抬升，至2026年6月已达1133亿美元。中国方面，月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，企业结汇意愿显著回暖，近期货物贸易6个月移动平均结汇比率一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差维持在至少2000亿元以上高位。但即便在中国，企业也未将全部外汇收入结汇，经“涉外收支顺差-结售汇顺差”口径估算，2022年至2026年6月累计未结汇资金约1300亿美元，其中货物贸易项下约1.2万亿美元。

美元回流路径同样生变。官方储备配置将安全性与流动性置于首位，集中于美债等低风险主权资产，交易具逆周期特征，一般不会大规模抛售。私人部门则以风险收益比为核心，行为具显著顺周期属性，既可选择回流美国配置美债、美股及信用债，也可滞留离岸市场认购海外美元债、投放跨境信贷或开展实体投资。美元回流由此分化出多条路径，只要市场存在持续持有美元的意愿，美元便能获得较强底层支撑。

私人部门成为美债市场核心持仓与稳定力量，市场化配置有效填补了官方减持带来的供给缺口。同时，AI浪潮重塑美国科技企业盈利逻辑，驱动美股持续走强，高成长、高回报的美元股权资产对私人资本吸引力大幅提升，股债收益的结构性分化持续引导全球私人资本增配美元计价资产。

私营部门积累大量美元并涌入美股等高收益资产后，杠杆行为集中体现为套息交易。本轮高利率周期叠加美股AI估值溢价，美元资产实现利差收益与资本利得双重回报。海外私人机构一方面借入日元、瑞郎等低息货币兑换为美元配置美股与高收益美债，另一方面以离岸美元存款质押，借助回购、场外衍生品工具加杠杆。套息交易催生自我强化的美元升值螺旋：“卖非美、买美元”带来持续交易买盘，推高美元汇率与美股估值，进一步吸引增量套息资金入场。以日本为例，全球对冲基金等非银机构大规模借入低息日元兑换美元，BIS数据显示，银行对日本境外非银行机构的日元债权余额已升至约2700亿美元高位。

这套机制变迁折射出两股核心力量的博弈：美国财政约束与AI科技浪潮。财政持续扩张推升美债供给，叠加官方减持，长端美债供给压力抬升期限溢价，对美元形成向下牵制；AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，持续吸引全球私营部门美元资金涌入权益市场，支撑美元需求。两股力量此消彼长，共同决定美元运行中枢。

但私人部门主导的美元循环潜藏内生脆弱性。相比以“安全性、流动性、逆周期”为原则的官方部门，私营部门配置行为具极强顺周期性与高敏感度。上行期私人资本顺周期加杠杆开展套息交易，放大美元体系运行张力；一旦宏观环境边际逆转，如美联储政策意外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调或离岸融资成本骤升，大量高杠杆头寸将面临强平与集中止损，容易触发跨境资金剧烈摆动，反向冲击全球外汇与跨境流动性环境。

这项改革表面是延长交易时间，实质是订单争夺。纳斯达克要从夜盘平台、券商内部交易系统和其他交易所手中拿回成交，并希望全球投资者在任何时区发生重大事件后，首先使用美国市场完成交易。短期看，抢的是ATS夜盘平台、券商内部成交系统和其他交易所的订单；中期看，抢的是ETF和大型科技股的夜间价格发现；长期看，抢的是亚洲白天的全球资产定价入口。

美股核心交易时间仅6个半小时，盘前盘后交易早已存在。新安排填补了美东时间晚9点至次日凌晨4点的空白，每天仅留1小时维护。这一时段正好覆盖亚洲主要市场白天，中国、日本和韩国投资者不必等到深夜，美联储政策、地缘冲突或企业消息发生后，亚洲资金也无需等待纽约开盘。

纳斯达克公布的2025年1月至6月美国隔夜交易数据显示，美国市场约11300个交易代码中，隔夜仅1403个出现成交，每日成交额超1万美元的只有644个。前15大品种占隔夜成交总额约53%，其中12个是ETF，仅3只个股。SPY、IVV和VOO三只标普500ETF合计占隔夜成交25.6%，QQQ占4.5%，TQQQ和SQQQ合计占2.9%。最活跃的三只个股为特斯拉、英伟达和阿里巴巴，合计占12.7%。其他活跃品种包括黄金、印度股票、国际股票和公司债ETF。数据无法识别投资者国籍，但可观察亚洲时段的交易偏好——夜盘主角不是公司研究，而是风险管理。

SPY、IVV、VOO和阿里巴巴均非纳斯达克上市品种，仍可在纳斯达克成交，说明23小时交易首先争夺的是订单而非上市公司。美国交易所闭市后，订单流向Blue Ocean等隔夜平台、券商内部系统和其他交易场所。纽交所和Cboe也在推进更长交易时间，伦敦证券交易所准备从ETF开始建设新的延时交易平台。支持者认为，将订单拉回受监管交易所可提高成交透明度、报价可见性和市场监控能力。交易所收入不只来自手续费，订单还带来行情收入、吸引做市商并形成市场参考价格。

延长交易时间推高整套金融基础设施成本。交易所需持续提供行情、监控交易，券商需安排客服、合规和风控，做市商延长报价占用更多资本，清算机构、银行、数据商和技术服务商同步工作，系统维护时间压缩推升网络安全风险。多数股票隔夜成交清淡，大量机构要为少数ETF和大型科技股维持整套服务。成本最终回到投资者身上，未必表现为夜盘佣金，可能体现为买卖价差扩大、融资成本提高、券商限制市价单和交易品种。

23小时交易提高市场反应速度，但未自动创造流动性。隔夜参与者少、市场深度不足，股票、期货和期权交易时间未完全同步，做市商卖出股票后未必能立即用其他工具对冲，报价更保守、价差更大。重大消息后夜盘迅速形成价格，可能反映新信息，也可能只是少量订单推动的结果，主交易时段开启后夜盘价格经常需要重新检验。限价单比市价单重要，等待流动性恢复有时比立即行动更便宜。

ETF占据隔夜成交主体，显示全球投资者可在美国市场交易美国股票，也可交易黄金、印度股票、全球债券等其他国家市场风险。重大事件发生后，全球资金首先通过美国ETF调整仓位，本土市场尚未开盘，美国市场已形成参考价格。这给亚洲市场留下问题：印度股票通过美国ETF交易，谁在决定印度资产的国际价格？中国科技股同时在香港和美国交易，哪个市场更早反映全球预期？

港交所已研究延长交易时间，现货市场讨论过上午9点开市、取消午休，当前重点仍是延长衍生品夜盘。港股通是最大约束，南向资金占港股成交重要比例，若单独开放夜盘，内地资金无法同步参与，成交可能被切成两个市场。更现实路径是先围绕衍生品夜盘、ETF、少数大型双重上市股票和人民币交易结算便利做增量。香港真正优势在于拥有一批全球投资者无法在其他市场直接获得的中国互联网、消费、医药和人工智能企业。

复盘近几年A股数次短期急跌案例，2020年疫情发酵、2021年茅指数瓦解、2022年上海封控、2025年对等关税、2026年美伊冲突，市场并非每次急跌后都需确认二次探底，有时会流畅走出V型反转。能否V型反转主要取决于两个因素：其一，估值、ERP、股债收益差等赔率指标是否意味着权益市场已足够便宜。2020年、2022年、2025年案例中，ERP均到达或接近均值加两倍标准差，短期风险释放充分，自发长钱与抄底资金流入。其二，基本面或流动性层面是否出现重磅正面催化，基本面包括经济及政策重大变化，流动性既包括宏观流动性如美联储无限量QE，也包括微观流动性如宽基ETF放量流入。

以当前A股整体估值水平和ERP来看，与2022年4月、2025年4月等时期相比，并不算极端有吸引力。8月上旬市场完成第一阶段轮动式反弹后，后续进一步上涨需观察基本面与流动性的进一步变化。

结构上行业明显分化，超跌反弹能否站稳，最终看的是真实景气度和业绩兑现。2020年行业普遍超跌后消费核心资产胜出，白酒批价上调、ROE超过20%；2021年茅指数因地产下行基本面走弱而式微，宁组合因渗透率加速走出新主线；2022年经济周期类资产反弹后仍受基本面压制，电新以相对高景气持续受益；2025年对等关税后内需交易只是阶段性定价，创新药及AI产业景气贯穿全年；2026年美伊冲突带来的能源交易很短暂，科技产业进一步形成景气与资金的强化。

回到当下，各行业轮动式反弹后，市场重新聚焦中报及全年基本面验证。围绕AI板块，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，转向奖励收入、订单和利润兑现；云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解芯片、通信连接和存储订单放缓担忧；虽然2027至2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。后续科技主线或沿硬件、云厂商、模型商、应用继续轮动，重点关注云厂商资本开支能否持续转化为收入和利润、模型商是否出现更明确的商业化和盈利迹象，以及应用端能否诞生具备用户规模、留存和付费能力的现象级产品。非AI板块参考中报季置信度，红利、有色、医药等方向仍可关注。

从绝对点位看，目前1年AAA同业存单收益率保持在1.45%-1.5%，按照10年国债在CD基础上加点15-35bp估计，对应区间为1.6%-1.85%。10年国债只要未突破1.6%，就很难定义为超涨。30年国债方面，今年以来30Y-10Y利差未出现系统性压缩，通常维持在50bp左右，对比美日低利率时期（美债2008年10月压缩至19bp，日债2016年6月压缩至28bp），当前利差仍有较大压缩空间，亦不存在超涨。

增量政策方面，机构认为触发点在安全（民生）和外交，指标上对应出口超预期下滑。今年6月中旬发布的5月经济数据显示消费和投资同比负增长后，政策端仍强调发展新动能和保出口。出口韧性不仅来自数量，也受新涨价因素支撑，存储芯片涨价或持续至2027年，船舶高附加值化亦推动同比上升。只要出口价格保持韧性，下半年出口名义增速断崖式回落的概率不高。

央行与供给可能带来短期调整，但不构成止盈信号。历史经验显示，央行对利率风险的调控举措通常仅影响利率下行节奏，新措施生效或带来10bp左右调整、持续4-6个交易日，已有表述或举措影响相对有限。供给方面，政策性金融工具或刚开始启动，地方正式启动项目至少要到9月、最晚10月。截至8月15日，下半年政府债剩余发行规模9.66万亿元，同比增加3686亿元；剩余净融资规模5.42万亿元，同比增加1.42万亿元。市场已提前交易供给，真正发行时调整压力反而有限。

资金面宽松背景下，本周10年国债收益率下行1.5bp至1.70%。央行逆回购挂零构成利空，通胀和金融数据较弱、央行开展隔夜逆回购、买断式逆回购平量续作、特6发行较好等因素利多债市。公募基金久期上行至4.89，分歧度上行至0.46，市场一致性预期下降。

8月17日至23日当周，全球市场迎来多重宏观与产业事件交汇。中国7月工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等经济数据将于8月17日10:00公布，检验经济修复成色。同日，美联储7月货币政策会议纪要发布，该次会议出现三票反对维持利率、分歧为2016年以来最大，纪要细节或引发美元与全球资产重新定价。

财报方面，阿里巴巴8月20日放榜，为下周中概股头号焦点，市场关注云收入增速与AI投入指引；小米、百度8月18日同日公布业绩，分别聚焦手机高端化、汽车业务毛利率及文心大模型商业化；快手8月19日发布财报，检验电商GMV增速与AI视频业务。A股方面，兆易创新、天孚通信检验存储周期与AI光模块景气，恒瑞医药、中微公司为创新药与半导体设备龙头中报，科大讯飞验证AI应用商业化，长飞光纤、紫金矿业、东山精密等压轴。美股零售链方面，塔吉特8月19日盘前、沃尔玛8月20日盘前放榜。

科技产业事件密集。宇树科技预计8月18日至24日当周登陆科创板，发行价150.80元/股；世界机器人大会8月19日至23日在北京举行，第二届世界人形机器人运动会8月22日至26日举办。DeepSeek API峰谷定价8月17日生效，首尔人工智能峰会与Hot Chips 2026同期举行。恒生指数半年度审议结果8月21日盘后公布，中金测算紫金黄金国际、智谱、MINIMAX-W等8只股票位居潜在候选名单前列。

地缘与贸易方面，美国对加拿大部分产品额外加征50%关税自8月19日生效；美国财长贝森特预告将对伊朗实施“前所未见”的措施，涉及经济孤立与霍尔木兹海峡封锁；特朗普女婿库什纳计划下周访问以色列、埃及等中东国家磋商加沙问题。韩国8月出口20天同比数据8月21日公布，前值+52.3%为历史高位，检验全球半导体周期延续性。日本7月CPI同比8月21日公布，预期+2.0%、前值+1.6%。中国央行将在8月17日至19日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元。

据摩根士丹利分析师Joseph Moore报告，英伟达正积极推进与新兴AI云服务商（neocloud）的收益共享协议：英伟达为这些云服务商的初始建设提供信用背书，换取其云收入的一定比例分成。若neocloud生态发展至与大型超大规模云商相当的25吉瓦算力规模，按每兆瓦2000万美元的租赁价格测算，每年可产生5000亿美元的收入池。若英伟达从中获取四分之一的利润分成，且以100%毛利率计，将为其FY28息税前利润带来高达60%的上行空间。

该模式核心机制为：英伟达以承诺支付特定GPU每小时租赁价格的方式，向AI云服务商提供信用背书，使其能够以接近投资级的成本融资完成数据中心建设。作为回报，英伟达获得超出兜底价格部分的收入分成。摩根士丹利在敏感性分析中假设英伟达获得超出兜底价格部分35%的收入分成。以每吉瓦GB300数据中心为单位，在GPU租赁价格为每小时10至16美元的情景下，每5吉瓦算力可为英伟达带来370亿至650亿美元的增量年收入，对FY29每股收益的提振幅度约为7%至13%。

英伟达管理层认为，传统超大规模云服务商受制于自由现金流压力及美国本土土地、电力和机房资源日趋紧张，其资本支出扩张速度已难以匹配token需求的增长。地缘政治因素正在加速推动格局演变，部分国家和地区开始将本地土地与电力资源视为AI战略资产，转而扶持本土主权云或区域性neocloud服务商。当前公开市场neocloud的资本支出规模已占全球云资本开支约6%，且增速显著。

英伟达在neocloud领域布局已久：自2023年投资CoreWeave以来，目前持有其逾10%股权，并承诺购买其至2032年4月前的所有未售算力；持有Nebius约10%股权；与IREN签订价值34亿美元、为期5年的云服务合同，并附带21亿美元认股权；还对Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus等进行了私募股权投资。软件层面推出DGX Cloud Lepton平台，作为连接开发者与云合作伙伴GPU算力的市场化撮合平台。硬件层面，据报道英伟达与合作伙伴联合宣布在美国新建16条光纤线路，涉及8000英里长途光纤；另据媒体报道，正以15年、200亿美元的租约签约HUT 8旗下1吉瓦级Beacon Point园区。资本运作层面，英伟达近期宣布动员设立一只规模500亿美元的投资基金，明确提及用于“支持长期使用挂钩收益”，该基金对单项投资最大直接敞口控制在25%以内。

市场对新模式存在明显分歧。看多方认为：算力供给持续滞后于代币需求增长，新建算力具有真实需求支撑；通过多家云服务商少数股权获取的年金式收入将增强盈利可预测性；此举有助于在Vera Rubin新品周期到来之际将芯片确立为行业事实标准。看空方则聚焦于该模式可能制造“人为需求”——若无英伟达信用背书，部分算力投资本无法成立；参与者资本实力参差不齐，整体模式在算力过剩情景下可能面临显著压力。摩根士丹利表示，高透明度披露是维持市场信任的关键前提。在下行情景中，英伟达可将获取的GPU使用权用于推进自身模型研发，其旗舰开源模型Nemotron 3 Ultra拥有5500亿参数，下一代Nemotron 4预计将突破万亿参数门槛。

对现有neocloud玩家而言，此举是一把双刃剑：长期看潜在竞争对手增多构成压力，但短期内具备可靠运营记录的云服务商有机会承接更多新增算力投资。英伟达的信用背书仅解决融资问题，云服务商仍需在复杂的地缘政治和供应链环境中按时完成建设并转化为收入。

据Groundbreaker网站今年7月发布的分析，当前AI繁荣的本质并非科技创新周期，而是一个由信用驱动、结构上高度类似商业地产的资本形成周期。科技周期死于产品无人问津或竞争淘汰，可以缓慢去估值；信用和地产周期则死于需求增速的放缓——不需要需求崩塌，只需增长停止加速，结构便已断裂。

从实际数据看，超大规模云厂商资本开支占运营现金流的比率已从2022年的约30%升至2025年的约60%，2026年按共识预期将触及100%。资本开支总量的加速度已于2025年见顶并转负：增速从约+81%逐步收窄，加速度已由约+30个百分点转为约-25个百分点。水平值仍在创历史新高，速度依然为正，但加速度已经反转。

英伟达为部分交易提供最高25%的剩余价值担保，与杠杆租赁中的剩余价值保证如出一辙。数据中心是实物抵押品，按用必付合同是租约，剩余履约义务（RPO）是贷款账本，资本开支是放贷本金，算力使用费是债务偿付。CoreWeave的DDTL 5.0设有破产隔离融资子公司，已进入二级市场流通，与2005至2007年CDO的分发路径高度重合。

据Groundbreaker分析，OpenAI收入结构约60%来自消费端，烧钱率约占营收的57%，累计现金消耗预计到2029年将逼近1150亿美元，本十年内无望实现正现金流。其轮次估值从2024年初约860亿美元起步，历经约1570亿、3000亿、5000亿，到2026年春约达8520亿美元；轮次步进倍数依次为1.83倍、1.91倍、1.67倍、1.70倍，隐含IPO步进倍数仅约1.23倍。微软于2026年4月撤除全部结构性支撑，仅保留27%股权上行收益；SoftBank正试图以OpenAI持股为抵押筹集100亿美元保证金贷款，且需提供个人担保。

相比之下，Anthropic约80%营收来自企业端，每1美元算力对应1.70美元营收，且拥有谷歌和博通为约350亿美元TPU融资设施提供的实质性信用背书。据Groundbreaker估算，四大超大规模云平台合计RPO约2.1万亿美元，其中约一半来自OpenAI和Anthropic。微软账本中这两家合计约占49%，Oracle约占54%，谷歌约43%，亚马逊约51%。

高盛Delta One交易主管曾表示，第一家发出信号、可以放缓支出步伐的超大规模云厂商，其股价可能将获奖励并重创半导体股，其他家会跟进，这才是最终令资本开支周期停滞的反身性。从各家压力测试来看，谷歌凭借TPU结构性成本优势及超过4600亿美元云业务积压不会先动；Oracle资本开支约占销售额86%，压力将以信用事件形式显现；亚马逊自由现金流已转负，可能被资本市场倒逼；Meta的扎克伯格持有双重表决权股份，且旗下无公有云业务对外销售算力，最有可能成为第一个眨眼者。

Groundbreaker勾勒的断裂传导链包括：终局再融资无法以所需步进倍数完成定价；OpenAI削减算力承诺触发按用必付合同违约；新兴算力云平台首当其冲，Oracle承受集中度冲击但以减值形式显现；信用市场冻结，GPU抵押票据无法展期；权益市场遭受重创；资本最充裕的参与者以低价收购滞压数据中心。据摩根士丹利测算，投资级超大规模云厂商的总债务杠杆已在一年内翻倍至约1.8倍，高于整个能源板块。